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原标题：【西部策略】为什么今年以来景气赛道持续调整——兼谈A股市场的不可能三角
来源：易斌策略研究
西部策略团队 易斌
核心结论
A股市场面临确定性、景气度、安全边际的不可能三角。从长期维度来看，A股市场投资体系很难同时兼顾三个投资要素：确定性（ROE），景气度（g）和安全边际（PE/PB），这也衍生出了景气投资、基于PEG的行业轮动以及PB-ROE的价值投资等投资策略。从宏观层面看，宏观流动性的宽松与否决定了市场对于估值要求，而经济运行的节奏决定了行业层面景气度的想象空间。如果货币政策宽松，流动性相对充裕，则估值不是市场担心的主要问题；如果经济整体处于上行期，则对确定性的要求也可以适当放松。
盈利预期周期见顶叠加货币政策担忧，景气赛道面临压力不断上升。过去3年，景气投资是最主流的投资方式，这在2021年演绎到极致。而今年以来，伴随市场对于海外货币政策收紧，国内通胀压力上升等一系列问题的担忧上升，对于估值与盈利匹配度的要求也越来越苛刻，使得基于PEG的行业轮动策略更加受到关注。另外一方面，在盈利预期周期见顶后，市场一致预期的下修也推动了部分高波动行业远期盈利预期担忧，从而加剧景气赛道调整。
下半年宏观环境切换，PB-ROE策略有望占优。随着下半年货币政策窗口期逐步关闭，信用环境进一步改善压力加大，市场对于确定性和安全边际的重视程度将进一步上升，价值投资（PB-ROE策略）有望重新回归市场主流。结合PB-ROE及ROE（TTM）指标来看，当下位于估值盈利配置安全区的行业主要为金融及地产链行业，往后看可关注：①PB处于合理或更低水平，有ROE反转预期的行业，包括农林牧渔、建材和交运；②ROE处于合理水平，PB有改善空间的行业，包括家用电器、环保、石油石化、通信、非银等行业。对于PB-ROE比价相对较高的行业配置上需要更谨慎。
短期来看，随着国内疫情初现曙光，联储五月加息节奏难超预期，二季度市场情绪修复将是确定性的。但是从更长维度看，投资者需要关注的是在反弹之后，未来市场整体投资风格的变化。从盈利角度来看，疫情扰动下实际盈利增速底部出现的时间可能会晚于市场一致预期，而随着国内通胀的逐步回升，叠加下半年货币政策的空间有限，市场主流的投资风格有望逐步转向价值投资（PB-ROE策略）。结构上建议关注三条投资主线：1）随通胀预期逐步升温，CPI相关的农业、必选消费板块仍然是全年的主线行情；2）疫情后业绩修复预期较强的快递物流，餐饮旅游，机场航空，以及传媒等线下经济相关行业有望引领市场反弹；3）随着经济逐步恢复，受到疫情扰动较小的食品饮料、家电、医药等传统消费板块也有望迎来转机。
风险提示
地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。
01
A股的不可能三角：“确定性+景气+安全边际”
2022年初以来A股市场整体调整。今年市场风险事件频发，海外俄乌战争、美联储加息等事件扰动全球资本市场，叠加国内疫情反复，宽信用及政策不及预期等因素影响，导致市场风险偏好低迷。截至4月22日，万得全A累计下跌20.87%，从涨跌幅分解来看市场调整来要由风险偏好的下修引起，其拖累万得全A下跌18.70%，其次是盈利影响为-2.57%，无风险收益的影响相对较小。另外一个现象则是盈利正贡献的中小创其跌幅反而更大，相反盈利贡献小幅回落的上证指数的跌幅相对较小。
当前A股市场面临“确定性+景气+安全边际”的不可能三角。从长期维度来看，A股市场投资体系很难同时兼顾三个投资要素：确定性（ROE），景气（g）和安全边际（PE/PB）。
确定性可以理解为对于一个公司或者一个行业长期价值的肯定，我们可以通过ROE去进行衡量，一个长期能够保持高ROE的行业或者公司往往意味着其具备较高的护城河，这也是长期投资理论的基石。
企业利润的增长率g反映了企业的成长能力，也可以被视作为短期衡量景气度的重要指标，从长期视角来看，企业或行业能够长期保持高速成长，往往意味着一个非常强的假设：未来远期的再投资能够获得和当下同样的高回报。
安全边际是指投资标的的内在价值与价格之差，对于股票而言安全边际是建立在合理的估值水平之上的，即PE与PB等估值指标可以一定程度上反映股投资自的安全边际。对于一个相对较为稳定的产业，低估值往往意味着投资具有较高的安全边际，而高估值则代表着如果出现历史极端情况，其调整的压力会更大。
“确定性+景气+安全边际”的不可能三角也衍生出了三种投资策略：
景气投资：当下的高景气（g）+确定性的长期投资回报率（ROE），在宏观相对宽裕（经济向上，流动性宽松）的环境下，对于成长性的追求意味着往往需要适当放弃苛刻的估值要求（PE/PB）。
PEG投资与行业配置：性价比很重要，在考虑安全边际（PE/PB）的前提下寻找景气（g）与估值匹配的标的，确定性（ROE）作为长期的价值标准对当下的投资影响并没有那么大。
价值投资（PB-ROE）：确定性（ROE）被居于首位，其次需要考虑安全边际（PE/PB），在合理的价位买入长期价值牛股。
从宏观层面来看，信用环境对于投资风格的变化也有重要影响。在社融上升利率回落的宏观环境之下，增量经济+增量流动性，使得投资者更加关注成长性更强的景气赛道，而在相对充裕的流动性环境下，对于估值的要求也会更加宽松。而随着宏观环境进入社融上升而利率见顶回落，面临的将是增量经济+存量流动性，市场对于估值的要求更加苛刻，选择盈利与估值匹配的行业进行轮动操作也成为最优选择，PEG策略在这一环境下往往表现出色。而随着社融见顶回落，利率持续上行，存量经济+存量流动性环境，市场将更加注重确定性，价值投资（PB-ROE策略）将成为首选。而在最后一个阶段，利率回落，但社融尚处低位，存量经济+增量流动性，对于有巨大想象空间的主题投资而言，是最好的环境。
02
今年以来景气投资为何失效？
景气投资是最近三年最为成功的投资模式。我们把历年的A股根据年初对于当年盈利预期增速的高低划分5个档位，并计算各档位个股全年的平均涨跌幅。可以看出，高景气预期的行业在2011-2018年之间的有效性并不高，但2019年以来，景气投资取得了明显的超额收益。例如在2021年，一个投资者通过投资排名前20%盈利预期增速的组合可以取得5.25%的绝对收益，显著高于投资排名末位20%盈利预期增速组合2.49%的收益水平。
景气投资策略在2021年成功率较高。对于热门赛道的深入挖掘与对g的追逐也使得近几年A股赛道投资成为主流投资方式，成长风格演绎到极致。分行业来看，市场对景气与确定性的高度重视也使得电力设备、有色、化工等行业成为了2021年的亮眼板块。伴随着疫后全球经济迎来复苏，供需缺口推动上游资源品价格步入上行周期，国内新旧能源交替与“双碳”政策亦支持周期以及新能源板块走强。可以说，在2021年做投资，通过简单把握g就能有较高概率取得不错的相对收益。
2021年市场对于增长（g）的追逐达到顶点。随着赛道投资走向火热，市场给予了政策支持的长期高景气赛道较高的估值溢价。从通过计算申万一级行业十二个月滚动涨跌幅与盈利预期变动幅度的相关性，我们可以看到市场对于盈利预期的重视度整体呈现上升趋势。2017年时，该相关性仅为29%；2018年与2019年，相关性相继上升至42%和43%，2020年受疫情影响相关性中枢仅为28%，而2021年，相关性中枢大幅提升至66%。与此同时，市场也开始为更远期的盈利进行定价，体现在行业涨跌幅与2022年盈利预期变动相关度更高。而到了2022年，盈利与行业表现的相关性已快速下降至10%左右水平。
为何景气投资在今年失效了？回顾2022年一季度，市场调整原因主要在于流动性影响之下安全边际（PE/PB）的重要度明显提升，在这样的环境之下，景气投资面临的估值调整压力也更加明显，充分考虑估值和成长性相匹配的PEG投资表现也更好，映射到行业配置层面，则是所谓困境反转行业的崛起。
海外方面，通胀升温压力与美联储转入加息周期预期下美债收益率快速上行，国内方面宽信用仍在起步阶段，利率震荡磨底。今年以来A股市场的估值也逐步趋于合理化，截至2022年4月22日，万得全A PE（TTM）为16.33，估值分位数水平从年初的42.10%回落至20%；上证指数PE（TTM）为9.95，估值分位数水平从年初的28.40%回落至14.10%，创业板指PE（TTM）为42.93，估值分位数水平从年初的76.10%回落至27.80%；上证50、沪深300、中证500估值分位数分别从年初回落至28.20%（下降20.0%），26.90%（下降28.0%）与0.40%（下降6.4%）。
另外一方面来自盈利预期周期回落。我们将分析师对于所有个股的一致预期的上修/下修幅度加总后进行归一化处理，可以看到整体A股市场存在着明显的盈利预期修正周期，相较于真实的盈利周期，预期周期能够更加前瞻的反映在宏观和市场环境发生变化时，市场对于未来市场盈利情况的预期调整。2009年以来，A股市场大体可以划分为2009-2012年、2012-2016年与2016-2018年，2019-2022年四轮盈利预期周期。本轮A股盈利预期周期始于2019年初，到2021年中期已经开始见顶回落。
从历史上看，市场对于中长期盈利预测更容易出现miss，这也使得在一轮盈利周期下行的环境下，成长板块将面临更大的预期下修压力。我们梳理了过去10年的万得一致预期，短期来看（3-6个月），市场对于多数行业的盈利都能做出较为准确的预测，但是一旦时间拉长至1-2年以上，由于产业环境的快速变化，部分成长行业的盈利预期存在高度的不确定性，出现miss的概率将会显著上升。过去10年间，市场在三季报公布后预测当年度的盈利，落在一倍标准差以内的概率几乎接近100%；但是随着时间的拉长，预测1年后的盈利增速，仅有大约一半行业的盈利预测能够落在一倍标准差以内；如果时间拉长到2年，这一命中率只会落在盈利增速相对稳健的消费和地产链行业，包括医药生物、家用电器、建筑装饰、房地产与食品饮料等行业。相比之下，市场对部分成长行业的预测准确度较弱（从结果看，即使是对于当年的行业盈利增速），主要包括通信、计算机、电气设备等行业，预测值落在一倍标准差以内的概率往往低于50%。过去10年市场对于通信、计算机与汽车行业的未来2年盈利预测准确度几乎为0。
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下半年市场有望转向价值投资策略
下半年宏观环境进入货币信用双紧的风险在上升。从宏观环境来看，随着猪周期启动叠加原油等大宗商品价格高位运行，下半年国内通胀压力的逐步升温，海外经济体进入加息周期，人民币汇率风险有所上升，进入存量经济+存量流动性的概率正在逐步上升。
随着宏观环境的变化，未来市场将更加关心PB-ROE策略。PB-ROE策略的核心，是寻找当前估值较低、同时具有成长性，或估值能够与成长相匹配的股票。结合PB-ROE及ROE（TTM）指标来看，当下位于估值盈利配置安全区的行业主要为金融及地产链行业，往后看可关注：①PB处于合理或更低水平，有ROE反转预期的行业，包括农林牧渔、建材和交运；②ROE处于合理水平，PB有改善空间的行业，包括家用电器、环保、石油石化、通信、非银、房地产钢铁、煤炭等行业。对于PB-ROE比价较高的行业配置上需要更谨慎，包括美容护理、电力设备、电子、国防军工与有色金属等行业。
04
风险提示
地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。